「行业报告」云计算和数据产业链系列报告10—美股SaaS云计算公司估值定价逻辑
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P/S并非SaaS企业估值唯一、永恒方法，SaaS企业在不同发展阶段财务差异巨大，亦带来估值方法相应调整，早期成长阶段需更多关注收入成长性，中后期则逐步过渡至现金流、运营利润等盈利相关指标，我们认为企业收入增速FCF Margin为当前影响美股SaaS企业估值水平主要因素。传统软件转型SaaS估值宜更多采用远期FCF折现，并结合转型进程、阶段财务表现等调整分母端贴现率。美股聚集了全球大部分最为优质的SaaS公司，合计市值达数万亿美元。疫情之后，企业料将加快数字化、向云端迁移进程，且行业集中度有望进一步提升，业绩确定性、成长性突出的SaaS龙头企业具有长周期配置价值。
市场回顾：过去5年，盈利能力改善驱动美股 Saas P/S上行。目前美股SaaS板块P/FCF(NTM)为25X左右，高于历史中值， EV/Sales/ Growth(2020E)P/S(NTM)为0.36X、9X,处于历史高位。过去5年，美股SaaS板块P/S持续提升，但更直接反映企业盈利能力的PFCF相对平稳，财务层面变化形成上述差异：1)营收增速，过去数年，美股SaaS板块营收增速自然小幅下滑，2019年同比増速为25%;2)盈利能力，源于SaaS带来 unit economics效应不断显现，板块盈利能力持续改善，标普软件板块 EBIT Margin从5年前的21%,上升至2019年的26%左右，并相应对冲营收端增速下滑影响，成为驱动板块P/S上行主要支撑。
SaaS企业估值：回归财务本质，聚焦成长性、确定性、盈利能力等。P/S并不是SaaS企业估值唯一、永恒方法，SaaS企业在不同发展阶段财务差异巨大，亦带来估值方法変化：1)发展早期，现金流入不及传统 license模式，同期营销、研发大幅投入，FCF、运营利润等指标较弱，难以作为企业长期价值判断的参考，营收规模&増速是一个较好的替代指标；2)平稳増长阶段，各项财务指标趋于稳定，现金流、运营利润成为合理估值指标。我们认为当前美股SaaS市场，企业收入增速、 FCF Margin为影响估值水平主要因素， FCF Margin能同时反映企业盈利能力、市场竞争力等。考虑到SaaS企业对单一指标的较强调节能力，市场一般合并考虑成长性、 FCF Margin,并给予成长性较高估值溢价，当营收增速表现&预期出现调整时，估值端亦会跟随出现剧烈波动，比如过去数年我们看到的 Twilio等。
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